Grandes empresas em dificuldade

Edgard Leite
4 de mai.
9 min de leitura

Errar é humano. Aprender com os próprios erros é uma das grandes escolas da vida. Aprender com os erros, ou dificuldades, dos outros é uma grande escola e ainda de graça!

Brincadeiras e obviedades à parte, o noticiário corporativo das últimas semanas tem sido recheado de notícias até certo ponto surpreendentes, de grandes empresas passando por momentos de dificuldades. Boa parte delas atuam em setores dinâmicos, outras são consolidadas e com marcas muito fortes, ou ainda são inovadoras e geridas por profissionais dos mais gabaritados, competentes e dedicados. Vejamos alguns casos:

a Aeris, fabricante nacional de pás para aerogeradores, que em final de dezembro solicitou aos seus debenturistas uma prorrogação por 60 dias do prazo para pagamento da amortização e juros dos títulos;[1]
DuCoco, grupo cearense de produtos derivados do coco, teve seu pedido de recuperação judicial aceito em 17 de fevereiro último, em decorrência de uma dívida de R$ 667 milhões;[2]
a Bombril, um case notório de recall de marca fortíssimo, também pediu recuperação judicial em 10 de fevereiro. A companhia tem uma dívida com bancos da ordem de R$ 300 milhões e tributária na casa de R$ 2,3 bilhões;[3]
St. Marché, rede de supermercados para o público de alta renda e controlado por um fundo de Private Equity investido do Bernard Arnault, um francês dono de uma das maiores fortunas do mundo, está tentando reestruturar uma dívida grande (fontes diferentes mencionam desde R$ 314 milhões até R$ 639 milhões), sendo o BTG um dos principais credores;[4]
Raízen, grande empresa nacional produtora e comercializadora de etanol, açúcar e biocombustíveis, busca desinvestir em ativos não-core após atingir uma dívida de R$ 38,6 bilhões, equivalente a uma alavancagem de 3x EBITDA, com custo financeiro de R$ 5,6 bilhões até o 3º trimestre fiscal.[5]

Em contrapartida, o Itaú-Unibanco, maior banco privado nacional, teve um lucro de R$ 41,4 bilhões em 2024 e anunciou a distribuição de R$ 15 bilhões em dividendos.[6]

Se por um lado é inegável que o Brasil passa por um momento de turbulências decorrente, entre outros, da crise de credibilidade do governo federal quanto à gestão fiscal, bem como das incertezas no cenário econômico internacional, o resultado do Itaú deixa claro que, mesmo nesse cenário desafiador, é possível continuar gerando valor.

O que podemos tirar de lição aqui? O que há em comum entre essas empresas, num primeiro momento tão diferentes entre si, mas que se encontram todas em situação desafiadora?

A apresentação dos casos já dá uma dica: todas elas possuem dívidas importantes. Isto, contudo, é uma avaliação muito superficial. Afinal, as dívidas, quando bem administradas, são um instrumento valioso para o financiamento do crescimento de qualquer empresa. Elas são um meio através do qual as empresas podem aumentar o retorno do capital da empresa. Numa explicação simplista, elas permitem alavancar o capital dos acionistas, inclusive pelo impacto tributário, permitindo que a empresa realize mais e maiores investimentos do que seria possível se fosse utilizado apenas o capital próprio.

Nem vamos considerar aqui que empresas desse porte tenham tomado dívidas para financiar capital de giro. Este é um mecanismo às vezes necessário, mas que deve ser encarado como se fosse o cheque especial ou o crédito rotativo do cartão de crédito para a pessoa física: algo que você sabe que é extremamente caro, portanto, deve usar somente em último caso e pelo menor prazo possível.

Resta então a hipótese de que as dívidas foram tomadas para financiar investimentos. Faz sentido: a Raízen tem um orçamento de capex da ordem de R$ 9,5 bilhões; o St. Marché vinha num plano de abertura de lojas ambicioso; o mercado da Aeris também exige investimentos significativos.

E quais investimentos justificam o aumento do endividamento? Aqui começamos a abordar um tema mais técnico. As empresas eficazes costumam ter políticas criteriosas para validação de investimentos e do seu financiamento. Também de forma simplificada, podemos dizer que um investimento vale a pena se o valor presente do fluxo de caixa adicional gerado por ele é suficiente para compensar o risco do projeto. (Vale lembrar: todo projeto tem risco, por mais simples que seja).

Diversos parâmetros devem ser considerados em detalhe aqui, como a taxa de desconto do fluxo de caixa, o custo do capital próprio, o prazo esperado do retorno, a taxa de retorno, entre tantos outros.

Mais uma vez, não vamos subestimar a capacidade de todos esses gestores na avaliação dos investimentos realizados. É certo que alguns deles não trouxeram o retorno esperado, da mesma forma que outros atingiram ou mesmo superaram as expectativas. Tenho convicção de que, na média, os investimentos realizados trouxeram os retornos esperados ou, no mínimo, retornos condizentes com as condições de financiamento contratadas.

O que aconteceu então? Aqui entramos numa questão que me parece ser pouco considerada nesses momentos de tomada de decisão sobre investimentos. Pior que isso, muitas vezes ela fica escondida nos modelos financeiros utilizados e são poucos os gestores que efetivamente procuram nas entrelinhas das hipóteses para verificar como o tema é tratado.

Estou falando dos diferentes descasamentos que podem acontecer entre o financiamento e o investimento, ou ainda, numa linguagem mais técnica, entre os passivos e os ativos considerados na análise. Alguns descasamentos são mais óbvios. Talvez o mais claro seja o de moedas. Para projetos grandes, é razoavelmente comum o recurso a financiamentos externos, em geral denominados em dólares ou em euros, por terem taxas nominais menores do que as alternativas em reais. Isto pode ser um caminho muito interessante se, e somente se:

as receitas geradas pelo investimento estiverem na mesma moeda do financiamento, ou ao menos indexadas à essa variação cambial; ou
se houver alguma estrutura de hedge cambial, de forma que, em termos práticos, o custo do financiamento possa ser tratado como se estivesse denominado em reais.

O primeiro caso é o ideal. Podemos dizer que não há descasamento, pois as receitas e as despesas financeiras estarão na mesma moeda. Já o segundo demanda um certo nível de sofisticação financeira e contábil para fazer o tratamento correto do hedge, além de ser necessária uma análise criteriosa se, no final das contas, a alternativa do financiamento em moeda estrangeira ainda fica mais vantajosa.

Outro tipo de descasamento relativamente fácil de identificar, ao menos em um caso particular de investimento e financiamento, é o descasamento de prazos. É também comum que as alternativas de financiamento à disposição da empresa não existam no prazo que corresponda exatamente ao período de geração de receitas do novo ativo. Neste caso, se o financiamento for amortizado num período mais curto do que o ativo e o custo dessa dívida “couber” no fluxo do projeto, então não há nenhum problema. Por outro lado, se a amortização do financiamento ocorrer num período maior do que a vida útil do ativo, podemos ter um problema que nem sempre é fácil de gerenciar. Por padrão, as premissas do modelo financeiro da análise de viabilidade do investimento vão ser ajustadas considerando a vida útil do ativo, o que faz todo o sentido. O problema é que, se o financiamento for mais longo, pode haver mudanças importantes dos parâmetros nesse período estendido, alterando significativamente o resultado do projeto.

Entretanto, o caso que me parece mais relevante para esta análise é o descasamento de taxas, ou, mais precisamente, de indexadores. Para os financiamentos de médio e longo prazos denominados em reais, sem dúvida o indexador mais utilizado é o CDI. Ou seja, o banco vai oferecer uma taxa, por exemplo, de CDI + 8%, que é a forma mais comum, ou ainda, algo como 110% do CDI.

Este é o problema central. Enquanto os financiamentos estão vinculados à variação do CDI, é dificílimo encontrar um projeto cujas receitas sejam indexadas pelo CDI. Quando bem estruturados, as receitas podem ser reajustadas pelo IPCA, IGP-M, INCC, eventualmente pelo dólar ou ainda algum outro índice mais exótico, mas nunca pelo CDI. E aí entramos nos aspectos mais humanos do processo.

As decisões de investimento tomadas entre desde 2017 até maio de 2022 aconteceram com uma taxa SELIC vigente menor do que a atual. Neste período tivemos até mesmo a mínima histórica da SELIC, de 2,00%! Mais do que os patamares reduzidos, mesmo em 2022 quando a trajetória era de alta, a percepção generalizada era a de que essa alta seria temporária, em função das consequências da Covid-19, e que a trajetória de queda seria retomada em breve. Em outras palavras, havia um otimismo generalizado com a evolução da SELIC, o que certamente levou a que muitos modelos financeiros de validação de investimentos utilizassem premissas de taxas também otimistas.

Por outro lado, mesmo os gestores mais detalhistas e conservadores podem ter sido levados por outro fenômeno muito relevante: o Fear Of Missing Out – FOMO – ou, em português, o Medo de Ficar de Fora[7] (MFF, será que pega?).

Vamos fazer um exercício mental: imagine-se na situação em que a percepção generalizada sobre a economia e, em particular sobre as taxas de juros, seja muito positiva, tornando o ambiente propício para investimentos. Na hora de fazer a avaliação daquele capex que é crucial para o crescimento futuro do seu negócio, você percebe que as premissas de evolução das taxas de juros no modelo são otimistas, talvez até demais. O modelo mostra que o investimento é viável, considerando aquelas premissas. Você se pergunta qual seria o impacto de uma reversão da tendência. Eventualmente até solicita ao seu time que atualize o modelo considerando premissas mais conservadoras. Aí o resultado eventualmente não é mais viável. Você resolver pensar melhor.

Ao analisar seus concorrentes, todos estão investindo pesado. Da mesma forma que os seus clientes e até os principais fornecedores. Até mesmo os seus colegas na empresa pressionam para que i investimento seja realizado. Será mesmo que só você viu a fragilidade? Todos os outros foram menos cuidadosos?

Mais uma vez, temos outro fenômeno social aqui. Quando executivos falam sobre seus negócios, seja com seus pares, seja publicamente, na grande maioria das vezes focam nos aspectos positivos, suas forças, seus projetos, suas metas ambiciosas. Guardam as dúvidas e dificuldades para conversas muito particulares e íntimas, se é que se arriscam a tanto. Da mesma forma, a maioria dos especialistas e analistas financeiros – portanto pagos por instituições financeiras – em geral vão incentivar a visão otimista, o que induz a mais investimentos e, portanto, mais negócios para essas mesmas instituições.

Assim, o sentimento positivo generalizado combinado com o Medo de Ficar de Fora e com o viés da comunicação positiva, tanto das empresas quanto do mercado financeiro, tudo isso junto faz com que seja muito difícil para o gestor tomar uma decisão que vai contra o consenso, por mais prudente que ele seja.

É muito mais fácil seguir com a maré. Ele tem até um modelo sofisticado de um assessor mostrando que o investimento vai se pagar. Nada pode dar errado.

Mas deu.

Em oposição ao sentimento generalizado que vigorou até meados de 2024, a percepção hoje é de que a alta dos juros vai demorar bastante para ser revertida. Isto produz uma deterioração do apetite por risco tanto das empresas quanto dos próprios bancos, o que leva a um aumento ainda maior das taxas até para a rolagem das dívidas.

Voltando a um dos nossos exemplos iniciais, a Raízen teve um EBITDA Ajustado de R$ 9,1 bilhões nos primeiros nove meses do ano-safra 2024/2025. Nesse período, o serviço da dívida foi de R$ 5,6 bilhões, equivalente a uma taxa média de 14,5%, enquanto a média da SELIC ficou pouco abaixo dos 11,0%.

Para uma comparação hipotética, se pegarmos o mesmo período do ano-safra 2021/2022, a SELIC média ficou em 5,6%. Isto significa que o serviço da dívida teria sido algo em torno de R$ 3,5 bilhões – numa suposição simplista de que a dívida está 100% indexada pelo CDI. Ou seja, ao invés de consumir 62% do EBITDA Ajustado, teria consumido 38%. É uma diferença enorme.

E como evitar essa armadilha? Na teoria, a resposta é fácil: não deve haver descasamento entre o indexador da dívida e o do retorno do investimento. Por exemplo, se as receitas do novo ativo estão atreladas ao IPCA, idealmente a dívida também seria atrelada a ele. Na prática, as alternativas são:

Criar estratégias de hedge, por exemplo fazendo o swap do CDI com o indexador das receitas, como o IPCA. Mais uma vez, esta estratégia exige um nível de sofisticação normalmente existente apenas em grandes empresas.
Dar preferência a dívidas pré-fixadas. Isto reduz enormemente o risco do investimento. É claro que a disponibilidade de financiamentos pré-fixados é muito limitada, em especial para prazos mais longos. Isto se deve ao fato de que os bancos são muitíssimos cuidados com os seus descasamentos internos – o que certamente é um dos fatores que contribuiu para o excelente resultado do Itaú que mencionamos lá no início. Mesmo se não houver um financiamento pré-fixado disponível pelo prazo total do investimento, sugiro fazer uma análise se não é mais interessante enfrentar o problema do descasamento de prazos do que o descasamento de taxas.
Se nenhuma das alternativas anteriores for possível, é necessário estressar o modelo de análise de viabilidade até o limite, simulando mesmo os cenários considerados muito improváveis de flutuação dos indexadores da dívida e preparando-se para eles.

Acredito que a mensagem mais importante aqui é que devemos sempre tentar esgotar as possibilidades para mitigação dos riscos a que nós e nossas empresas estamos expostos. Isto se torna ainda mais relevante em momentos de otimismo, porque os efeitos psicológicos e sociais que mencionei acima podem facilmente distorcer a percepção mesmo dos executivos mais experientes. E uma das maneiras mais eficazes de evitar estas distorções é contar com o apoio de um terceiro que não tenha nenhum tipo de conflito de interesse com a viabilidade do seu projeto.

Nós, da Verian Consultoria, colocamos à sua disposição uma experiência sólida e diversificada, e teremos grande interesse em ajudar a encontrar as opções mais adequadas para a execução da melhor estratégia para a sua empresa. Caso você tenha qualquer comentário, crítica ou sugestão a respeito deste artigo, ou de outros temas que lhe interessem, fique à vontade para comentar aqui ou nos contatar diretamente.

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